De verwachtingen voor de vergadering van de Europese Centrale Bank (ECB) van donderdag 26 juli waren laag. De vorige keer dat het bestuur bij elkaar was, kreeg de markt belangrijke informatie mee. Het vergde dus nogal wat verbeeldingskracht om deze keer een herhaling te verwachten.
De kans dat de Europese bank zijn voorspellingen over de economische groei en inflatie in 1 maand tijd alweer aanpast (en dus zou signaleren dat de koers 'im Frage' is), ligt op ongeveer hetzelfde niveau als de officiële rente van de bank. Het betekent ook dat we tot september moeten wachten, want dan worden er nieuwe ramingen bekendgemaakt. Tel daarbij op dat het momenteel vakantietijd is en alle ingrediënten voor een nietszeggende vergadering waren present.
Zelfs het feit dat de jaarlijkse inflatie in de maand juni uitgekomen is op 2%, kon niet voor vuurwerk zorgen. Dat een journalist een vraag stelde over de verschillen tussen het Engelse 'through the summer' en de Franse vertaling ervan, gaf in mijn ogen aan hoe nietszeggend de bijeenkomst is geweest. Als centrale bankiers over linguïstische vraagstukken gaan praten, dan weet je gewoon dat het nergens meer over gaat.
ECB herhaalt zich
Wat ik cruciaal blijf vinden, is dat de ECB blijft herhalen dat de inflatie op de middellange termijn duurzaam zal convergeren naar de genoemde doelstelling, mits het monetaire beleid zeer ruim blijft. Daarmee zegt de ECB dat de inflatie niet zal convergeren naar het niveau waar de bank die wil hebben, mocht het beleid minder ruim worden. Het gaat met name over de rente van de ECB en dat de bank aan het einde van dit jaar of aan het begin van volgend jaar stopt met het opkopen van staatsobligaties doet er in dit opzicht niet toe.
Dat de bank zo'n verruimende maatregel beëindigt (nu deflatie geen gevaar meer is en de economie groeit), is meer dan logisch. Wanneer ik het over het ruim houden van het beleid heb, dan heb ik het over het reguliere instrument (de rente). Oftewel: neem de belofte dat de rente tot minstens de herfst van 2019 op 0% zal staan zeer serieus. Hier spelen overigens ook nog 2 andere zaken een rol. Daar zal ik later nog bij stilstaan.
Meer belangrijk nieuws
Er is nog 1 zin in de verklaring van de ECB die (in mijn ogen) zeer belangrijk is: "De onderliggende inflatie zal naar verwachting tegen het einde van het jaar aantrekken en daarna op de middellange termijn geleidelijk stijgen, gesteund door monetaire beleidsmaatregelen, de aanhoudende economische expansie (daarmee hangt de afname van de onderbenutting in de economie samen) en de stijgende lonen.
Waarom is die zin belangrijk? Nou, omdat daar in feit staat dat de inflatie zal stijgen, zolang de economische expansie aanhoudt. Die houdt aan, maar het tempo neemt wel af. En die afname kan ertoe leiden dat de bank besluit dat het langer zal duren voordat de inflatie convergeert naar onder de 2%. Dit betekent echter niet dat er reden is voor paniek. De afname verkleint namelijk ook de kans op oververhitting van de economie.
De ECB noemt expliciet ook de stijgende lonen, want die zullen de inflatie omhoog gaan drukken. De stijgingen van de lonen in de eurozone zijn echter beperkt. Als die de komende tijd niet aanmerkelijk toenemen, dan kan dat er ook voor zorgen dat de ECB concludeert dat het wat langer zal duren voordat de inflatie voldoende (en structureel) aangetrokken is om de rente te verhogen.
Handelsoorlog
Tel daar de dreiging van de handelsoorlog bij op en het vereist niet veel fantasie om te zien dat de omgeving een omgeving is waarin de ECB de rente langer op 0% zal houden, dan dat zij die zal opkrikken. Wat overeind blijft, is dat de verwachting van de ECB (dat de inflatie de komende jaren voldoende en structureel stijgt) gebaseerd is op het aanhoudend ruim houden van het monetaire beleid in de eurozone.
Aangezien berekeningen laten zien dat de rente op het moment zo'n 1,5% à 2% zou moeten bedragen (en de ECB spreekt van de noodzaak het beleid ruim te houden), is mijn vermoeden dat de rente lang op 0% zal staan. Alleen dan is het monetaire beleid namelijk (zeer) ruim te noemen. Het zou mij dan ook niets verbazen als dat tot eind 2019 het geval is. Wanneer de ECB dan in 2020 begint met haar renteverhogingen, verwacht ik dat we tot diep in 2021 een 0 voor de komma zullen zetten.
Economische groei
Tot slot zijn er nog 2 zaken die in mijn ogen een rol spelen. Mocht de economische groei in de Verenigde Staten vanaf de tweede helft van 2019 inderdaad vertragen, dan is het goed voor te stellen dat de ECB haar plannen wijzigt. Kortom: de eerste verhoging zal dan in de herfst van dat jaar komen. Als die er überhaupt komt, want dit zal ervoor zorgen dat 2020 weleens een slecht economisch jaar zou kunnen zijn. En dat betekent dat de plannen voor renteverhogingen helemaal van tafel geveegd kunnen worden.
De tweede zaak betreft de kapitaalbehoefte (de obligaties die vervallen). De grootste landen in de Europese Unie moeten in de periode van 2019 tot en met 2021 ruim €2.000 miljard aan aflopende rekeningen terugbetalen. Voor Frankrijk gaat het bijvoorbeeld om €199 miljard in 2019, gevolgd door wederom €199 miljard in 2020 (exclusief de kapitaalbehoefte om de verwachte begrotingstekorten te financieren, wat ongeveer €30 miljard per jaar is). Italië moet in het eerste jaar €282 miljard, in het tweede jaar €234,5 miljard en in 2021 zo'n €215 miljard aflossen.
Dit is goed te doen in een omgeving waarin de ECB een zeer belangrijke koper van staatsobligaties is en de bank de officiële rente en kortlopende rentes laag houdt. Echter, als dit verandert dan zouden landen als Frankrijk en Italië weleens in fikse problemen kunnen komen. De ECB zal nooit toegeven dat dit een rol speelt, maar uit mijn gesprekken met centrale bankiers weet ik dat het wel degelijk een belangrijke rol kan spelen.
Rentevoordelen
Hier kan zich het feit wreken dat de landen de jaren van quantitative easing en de rentevoordelen die dat opgeleverd heeft, voor alles hebben gebruikt behálve voor het verlagen van structurele begrotingstekorten. Een duik in de statistieken leert ons dat de regeringen samen in 2006 zo'n 44,6% van het bbp afroomden. Zij gaven in dat jaar 46,1% van het bbp uit. In 2017 waren de inkomsten gelijk aan 46,2% van het bbp en de uitgaven aan 47,1%.
De cijfers uit 2017 waren hoger dan in 2006; als is het niet zo dat stijgende rentes meteen tot Griekenland-achtige toestanden zullen leiden. Landen als Duitsland en Nederland kunnen stijgende rentes wel aan. Voor andere landen geldt dat de pijn langzaamaan zal toenemen. Echter, als de ECB de rente gaat verhogen, dan komt er vroeg of laat een moment waarop de pijn voor Italië of Frankrijk ondraaglijk wordt (tenzij de economische groei spectaculair toeneemt).
Een van de gevolgen van het bovenstaande is een bericht dat de spaarrente stijgt, en dat zit er voorlopig nog niet in. Zowel daarvoor als voor de kans dat de economische groei spectaculair hoger wordt, geldt dat we nog eerder eind 2018 én eind 2019 "It giet oan" uit Friesland zullen horen.