Blog: Edin Mujagic
Lage rente zorgt voor veel problemen
Vanmiddag vergadert het bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB). Die heeft de afgelopen jaren zijn rente verlaagd naar 0 procent en zorgt met zijn beleid van quantitative easing (op grote schaal opkopen van staatsobligaties) dat behalve de kortetermijnrentes ook de langetermijnrentes laag zijn.
Vandaag is ook bekend geworden dat de kans dat de Nederlandse pensioenfondsen de pensioenen moeten verlagen in 2017, toegenomen is. De pensioenfondsen hebben het zwaar door de lage rente.
De laatste tijd wordt het steeds duidelijker dat de langdurig lage rentes in het euroland voor allerlei problemen zorgen. Sparen kost tegenwoordig geld en het lang als het beste pensioenstelsel ter wereld bestempeld Nederlands pensioenstelsel wankelt. Uiteraard heeft dat stelsel zo zijn eigen problemen, maar beweren dat het ECB-beleid er niets mee te maken heeft, zoals vele experts en ‘experts’ – die overigens doorgaans uit de staatsruif eten en een meer dan prima inkomen hebben – dat gaat toch echt te ver.
‘De rente is niet zo laag omdat er in Frankfurt 25 mensen aan tafel zitten die er plezier in scheppen om de rente zo laag vast te stellen. De rente is vooral laag om andere redenen, denk aan de vergrijzing en gebrekkige productiviteitsgroei.’ Dat is wat Klaas Knot, President van De Nederlandsche Bank (DNB), onlangs zei in een interview naar aanleiding van de publicatie van het jaarverslag van DNB. Daarnaast wees hij op het wereldwijde spaaroverschot als een reden – mensen van Beijing tot Brussel sparen te veel.
Deze stelling kreeg meteen volle steun van nagenoeg alle zogeheten prominente economen. Prominent in de zin van wereldberoemd, bekende hoogleraar of elke dag op de Nederlandse televisie, radio en in de kranten aan te treffen. Het gevolg van deze bewering dat de lage rente niets met de ECB te maken hebben, is dat het feit dat de Nederlandse pensioenen verlaagd worden niets met Frankfurt te maken heeft.
Niet om wéér tegen de stroom in te zwemmen – dat deed ik bijvoorbeeld bij ‘deflatie is een ramp’-beweringen of, de andere kant van die medaille ‘inflatie-is-goed-en-wenselijk’ c.q. ‘inflatie-hoort-bij-vooruitgang’-fundamentalisme – maar ik doe het toch. Ik denk namelijk dat het feit dat de rentes laag zijn álles met het ECB-beleid te maken heeft en dat iedereen die het eens is met Knot in feite een schuldige vrijpleit, in dit geval de ECB.
Experiment
Laten we even wat aandachtiger kijken naar die bewering dat de lage rentestanden niets met het ECB-beleid te maken hebben. Als het inderdaad zo is dat de rentes niet laag zijn door het ECB-beleid, laten we dan een experiment uitvoeren. Laat de ECB zeggen dan vandaag zeggen dat die vanaf volgende week zal stoppen met het opkopen van staatsobligaties á 80 miljard euro per maand (het zogeheten QE-beleid) en de officiële rente zal verhogen van 0 procent. Als de rentes op de markt dan ook nog laag blijven, dan zullen we weten dat Knot en anderen gelijk hebben.
Mijn vermoeden is dat de President van de ECB zijn zin waarin hij het einde van QE en renteverhogingen aankondigt niet eens zou afmaken of de rentes van alle looptijden zouden de lucht in vliegen. Waarom ik dat denk? Laten we naar de ervaringen in de VS kijken, met name het beleid van de Fed. Begin november 2008 vinden we de toonaangevende Amerikaanse tienjarige staatsrente op ca. 3,8 procent. Merk op dat Lehman-ramp toen al plaatsgevonden had; de forse rentedaling die zou volgen kunnen we dus níet toeschrijven aan die gebeurtenis. Waar dan wel aan? Begin november kondigt de Fed aan op grote schaal staatsobligaties te zullen opkopen, het zogeheten QE I. De Amerikaanse tienjarige rente duikelt omlaag; begin 2014, nauwelijks twee maanden later vinden we die op 2,5 procent.
Daarna zou de Fed met een tweede én een derde ronde van QE komen. De genoemde rente zakt telkens verder. In mei 2013 vinden we die op ca. 1,5 procent. In die maand kondigt de Fed aan te gaan stoppen met het QE-beleid. De Amerikaanse tienjarige rente schiet omhoog; in de zomer van dat jaar ligt die op ca. 2,9 procent, zo goed als een verdubbeling vergeleken met de stand van mei dat jaar dus. Geen wonder dan ook dat verschillende, onafhankelijke, onderzoeken uitwijzen dat het Fed-beleid aanzienlijke effecten heeft gehad op de rentestanden in de VS. Dat is iets waar de bank ook op uit was, want het doel van het QE-beleid was om de rentes te verlagen!
Samengevat: in de VS waren de rentes hoog en zijn fors gedaald níet door het Lehman-ramp of iets anders maar de aankondiging van QE door de Fed. Die rentes zijn pas weer gaan stijgen toen de Fed bekend maakte ermee te stoppen. Ofwel: de lage rentes in de VS kenden één hoofdoorzaak en dat was het beleid van de Fed.
Wel erg toevallig allemaal
Wat Knot en anderen in feite zeggen is dat dat een Amerikaans fenomeen is en in het euroland dus niet opgaat! Zij gaan ook niet in op het feit dat de rentes in alle landen waar de centrale bank QE-beleid gevoerd heeft c.q. voert laag zijn. In euroland zien we de rentes in alle eurolanden vooral zakken nadat het duidelijk werd dat de ECB op grote schaal staatspapier zal opkopen.
In mijn ogen is het bovenstaande alleen al voldoende bewijs dat de bewering van Knot niet klopt. En zoals gezegd: laten we het genoemde experiment dan uitvoeren en zien hoe de rentes reageren. Ik denk dat het ECB-bestuur er niet in geïnteresseerd is dat te doen precies omdat het wéét dat een aankondiging dat de bank stopt met QE en de officiële rente gaat verhogen, meteen een forse rentestijging tot gevolg zou hebben.
Maar als dat toch niet voldoende is voor iedereen: laten we dan maar kijken naar de bronnen van die lage rentes volgens Knot. Neem de vergrijzing. Ik kan een heel eind meegaan in de redenering dat vergrijzing voor lagere rentes zorgt. In Europa is de vergrijzing echter niet begonnen in 2015 maar enkele jaren eerder. Het is dan wel heel toevallig dat de forse daling van de rentes van álle looptijden in de eurolanden pas ingezet is nadat de ECB de officiële rente fors had verlaagd en had aangekondigd op grote schaal staatsobligaties op te kopen.
‘In eurolanden’. Natuurlijk, Zwitserland, Zweden, Denemarken of Groot-Brittannië zijn geen eurolanden maar de rentes zijn daar ook fors gezakt. Maar dat is niet zomaar. Om te beginnen voeren de centrale banken in al die landen óók QE-beleid. In het geval van Zwitserland komt daar nog eens bij dat het Alpenland al eeuwen synoniem is voor een veilige haven in turbulente tijden; in zulke tijden vliegen beleggers van Tokio tot Toronto in Zwitserse staatsobligaties, waardoor de rentes in dat land zakken als een baksteen.
Als er inderdaad universele zaken zijn die de rentes omlaag drukken wereldwijd – en dus het ECB-beleid er niets mee te maken heeft – waarom is de Noorse tienjarige rente dan met 1,3 procent gelijk aan de tienjarige rente in Italië terwijl Italië een gigantische staatsschuld heeft en Noorwegen niet. Om maar wat te noemen. Zou het iets te maken hebben met het feit dat Noorwegen geen euroland is en de ECB dus geen Noors schatkistpapier opkoopt? Als er universele zaken in het spel zijn, zoals de vergrijzing of het mondiale spaaroverschot, hoe komt het dan dat de tienjarige rentes in landen zoals Polen, Australië of Nieuw-Zeeland – die geen QE-beleid kennen overigens – met 2,9 respectievelijk 2,6 en 3,1 procent niet een beetje maar fors hoger liggen dan de vergelijkbare rentes in de eurolanden?
Productiviteitsgroei mager
Nu ik het toch over dat mondiale spaaroverschot heb: ook daarvoor geldt dat ik een behoorlijk eind mee kan gaan in de stelling dat dat overschot de rentes omlaag drukt. Het betekent simpelweg dat het aanbod van geld groter is dan de vraag ernaar, zeker sinds de recessie en de economische malaise. In dat geval zakt de prijs van geld inderdaad. Maar afgezien van de, herhaalde, vraag waarom de rentes in landen zoals Australië of Nieuw-Zeeland dan ook niet zeer laag zijn, geldt ook hiervoor dat het mondiale spaaroverschot al lang en breed een feit was vóórdat de rentes in het euroland omlaag zouden vallen. Het is ook hier wel heel toevallig dat dat is gebeurd pas nadat de ECB de officiële rente ging kortwieken en is gestart met zijn QE-beleid.
Tot slot nog even een blik op de lage productiviteitsgroei waar onder meer Knot het over had als een reden voor de lage rentes. Het is ontegenzeggelijk waar dat de toename van de productiviteit de laatste jaren wel erg mager is. De toename is aanzienlijk lager dan in de jaren vóór de huidige crisis. Maar…dat geldt niet alleen voor de eurolanden maar ook voor landen zoals, daar heb je ze weer, Australië en Nieuw-Zeeland. Wel erg toevallig weer dat de rentes in die landen toch níet zijn te vinden op het niveau van die in de eurolanden.
In mijn optiek is het duidelijk dat de genoemde redenen waarom de rentes laag zijn, wat nogmaals vooral in Nederland voor veel pijn zorgt omdat wij een enorme pensioenpot hebben, geen verklaring kunnen zijn voor de lage rentes. Die redenen kunnen hooguit een klein deel van die daling verklaren. Beweren dat het ECB-beleid er niets of heel weinig mee te maken heeft, is echt een brug te ver. Dat de Nederlander de waarde van zijn pensioen in de afgelopen jaren minstens 10 procent omlaag zag gaan en dat de hoogte van de nominale pensioenuitkering volgend jaar zeer waarschijnlijk alweer omlaag zal gaan, heeft heel weinig met het mondiale spaaroverschot, vergrijzing of de lage productiviteitsgroei te maken – en veel met het ECB-beleid.
En nog even over de centrale bankiers en anderen die beweren dat het ECB-beleid niets of hooguit heel weinig met de lage rentes te maken heeft: het QE-beleid heeft als doel de rentes omlaag te drukken. Beweren dat de rentes niet door de QE historisch laag zijn, impliceert óf dat het QE beleid niet werkt óf is een verkeerde voorstelling van zaken. In het eerste geval geldt, gezien de bijwerkingen: dan kunnen we er maar beter mee stoppen. Want als dat waar is, dan bewijzen de centrale bankiers de stelling van Einstein dat de definitie van waanzin is ‘altijd hetzelfde blijven doen en toch een ander resultaat verwachten’. In het tweede geval is er sprake van het opzettelijk voorliegen van het publiek. Ik weet niet wat erger is.
Edin Mujagic
© DCA Market Intelligence. Op deze marktinformatie berust auteursrecht. Het is niet toegestaan de inhoud te vermenigvuldigen, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, in welke vorm dan ook, zonder de uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van DCA Market Intelligence.